“乱世买黄金”是一句人们耳熟能详的谚语，指的是黄金作为避险资产，在政治经济不确定性较高的时候会受到青睐。年上半年在全球经济面临衰退风险，地缘风险逐步上升的背景下，黄金又进入了人们的视野。Wind数据显示，年上半年，伦敦金累计上涨近10%。那么黄金强势下半年能否持续？我们认为，下半年黄金走势主要取决于三个因素：1）全球经济增长，2）美联储货币政策以及3）政治“黑天鹅”。而这三个因素在下半年都是相对支持黄金走强的，但预计金价走势以震荡慢牛为主，出现大牛市行情的概率较小。

已步入牛市的黄金正在成为下半年值得增配的，兼顾投资升值与对冲风险的优质资产。

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全球经济增长下行，推动货币宽松潮

全球经济增长进一步放缓，制造业景气度显著同步下滑，多个经济体制造业PMI已经降至荣枯线以下，摩根大通全球制造业PMI也已经运行至荣枯线下方，全球经济正面临陷入衰退的风险。

全球经济增速的放缓正在推动全球货币政策的进一步宽松。澳大利亚、新西兰、印度等央行已经先后进行了降息操作，在宽松货币政策上先行一步。而欧央行、日央行等早已处于负利率区间的主要央行也在计划扩大宽松政策。

当利率升高，许多资产的收益率也随之升高，黄金作为一种无法产生利息的资产，其投资价值就会大打折扣；反之，当经济衰退伴随着利率下行出现，黄金就会受到追捧。此外，量化宽松作为宽松货币政策的一个手段也利好金价，央行大规模“放水”会稀释货币的购买力，通胀预期抬升导致资产价格水涨船高，激发黄金的“抗通胀”功能。

年美国互联网泡沫危机后，美联储大幅降息，全球其他主要央行跟随降息，全球宽松令金价在不到两年时间上涨近50%；年全球金融危机之后，全球降息、并追加了大规模量化宽松就推动金价无视美元的波动，冲上了历史最高点；年一季度，日央行降息至负利率，欧央行深入负利率区间，并扩大量化宽松，也推动了金价大涨，单季涨幅超15%。

因此，全球经济正陷入衰退风险，各央行也纷纷加码宽松政策，未来通胀预期有望抬升，将是支撑金价走强的重要因素之一。

为对冲全球经济下行风险，全球央行也在积极买入黄金。据IMF数据显示，今年以来，全球各国央行尤其是新兴市场国家央行大都在增持黄金储备，中国央行已连续7个月增持黄金储备。截至今年5月，全球央行的黄金储备较年初增加.5吨，同比增长68％。而年，全球央行买入黄金总量约吨，为年美国废除布雷顿森林体系金本位制以来，全球央行买入黄金最多的一年。

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美联储货币政策转向

（一）美联储货币政策周期转向降息

自年美联储进入加息周期以来，美元表现强势，黄金则转入熊市，金价持续低迷不振，即使英国脱欧、美国大选、朝鲜核试验及试射导弹等黑天鹅以及地缘风险事件也未能推动金价突破阻力。

但是，自今年一季度美联储加息之后，市场就出现了降息预期。6月初，美联储主席鲍威尔就释放了即将转向宽松货币政策的鸽派信号。在6月的美联储议息会议上有半数的票委预测今年将会降息，鲍威尔也承认了宽松的可能性有所增强。此外，多位美联储官员也表达了对贸易摩擦、全球经济降温、黑天鹅等因素对美国经济带来负面影响的担忧。

受市场对美联储加息周期终结、且有望进入宽松周期预期的影响，被加息周期压制多年的金价迅速反弹。即使目前美联储内部票委就是否降息还存在一定分歧，年内是否降息还存在一定变数，但加息周期的终结已经给黄金减压，使金价能够冲破阻力。

（二）美国经济出现放缓迹象

全球经济的下滑，尤其是中国经济降速对美国带来了较大的拖累作用，特朗普减税带来红利正在明显消退，美国经济增长的脚步明显放缓。作为先行指标的采购经理人指数（PMI）大幅回落，制造业分项的新订单指数已降至荣枯线，制造业正逐渐陷入衰退风险。

今年一季度美国经济增长动力出现明显变化，受贸易摩擦影响，抢出口效应导致出口对经济拉动占比显著增大，但消费和投资占比大幅减少。

市场对经济的担忧也反应在了债市，3月期和10年期美债收益率再度出现倒挂。这种现象过去50年间共发生过6次，在收益率倒挂后的一年左右时间均出现了经济衰退，此前的两次美债收益率倒挂之后分别对应着互联网泡沫破裂以及全球金融危机，且伴随着美联储的快速降息。

（三）为何美联储降息，金价就要上涨？

降息通常伴随着经济增速的放缓甚至衰退，利空该国货币。近30年来美联储的三次大规模降息，均伴随着经济危机——年通胀危机、年互联网泡沫、年全球金融危机。在危机爆发以及降息的过程中，美元指数都经历了不同程度的下跌。其中互联网泡沫期间美元指数跌幅最大，因为不同于全球经济危机时所有货币表现都较差弱化了美元的跌幅，但互联网泡沫破裂对美国的影响明显大于对全球的影响，在其他货币相对表现较好的背景下，美元指数由跌至近80。

年起，美国经济复苏较快，美联储出现了加息预期，但欧洲、日本等其他主要经济体还处在复苏较慢的阶段且继续扩大宽松政策，而在政策走向出现分歧后，美元相对其他货币明显走强。那么，一旦美国货币政策转向，与其他主要央行同向而行，则美元大概率会回吐部分涨幅。

国际金价以美元为结算单位，因此与美元汇率有较高的负相关性，一旦美元再度由强转弱，则较大概率会助推黄金价格上行。

黄金的高相关性指标也在预示着黄金的牛市。美国10年期通胀指数国债（TIPS）由于计入了美国利率与通胀这两个影响金价的因素，因此与金价有着极高的相关性。美联储加息周期的终结令美债收益率向下的空间打开，减少金价上行的阻力。

此外，除美元以外，原油等大宗商品价格也均以美元为结算单位，随着美元走弱的预期升温，与美元整体走势具有较高相关性的原油价格也在6月初出现了向上的拐点。

（四）美联储降息周期即将开启

新出炉的6月非农新增就业人口大幅好于预期，失业率及薪资增速分项略微不及预期。但这并未打消市场及美联储的降息预期，在7月10日美联储主席鲍威尔做国会证词时再度强化了降息预期。鲍威尔表示，鉴于经济前景的不确定性增加以及通胀的持续疲软，美联储将采取适当措施维持扩张。美国经济前景未出现改善，许多美国联邦公开市场委员会（FOMC）的委员认为需要在一定程度上放松政策。

随后公布的美联储6月会议纪要显示，多数美联储官员认为风险上升的情况下降息的理由增强。几位委员认为如果即将公布的数据显示经济形势进一步恶化，降息可能是合适的。多数委员认为，经济增速和通胀风险在会议前几周已经发生了明显的变化，现在已经倾向于下行。只有一名官员认为降息将导致金融不平衡风险。

据联邦基金利率期货预测显示，7月31日议息会议上美联储降息25bp以上的可能性为%，降息50bp的概率回升至28.7%；年内降息50bp以上的概率为90%，75bp以上的概率为56.3%。

从目前情况来看，市场认为美联储7月降息已经板上钉钉，美联储最新的表态也正在支持这一预期。美联储已经箭在弦上，若不进行降息操作反而会引发市场的担忧和恐慌，导致美股乃至全球股市面临大幅下跌的风险，对经济造成不小的冲击。

在美联储会议纪要公布后，美联储大鸽派，也是今年的票委布拉德表示赞成降息25个基点来适度预防美国经济放缓的风险，但不需要更大幅度的降息。这表明，市场对7月降息50bp的预期有些过度，美联储大概率只进行降息25bp的操作。

美国加息周期已经终结，悬在黄金上方的最大阻力撤除，随着降息周期的开启，美元将趋弱运行，未来金价也将持续受到利好延续牛市。

若后续经济数据并未有明显好转，则年内美联储大概率采取至少一次降息操作，并停止缩减资产负债表，利多黄金、债券等避险资产；若经济数据出现好转，美联储则会倾向于耐心等待更多数据，届时美联储官员可能会通过密集表态扭转当前市场激进的降息预期，那么预期的扭转会给金价、油价、美股甚至全球股市带来短期回落风险。

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下半年国际政治“黑天鹅”们蠢蠢欲动

（一）伊核问题持续发酵

伊朗核问题不断发酵，且在短期内推升金价。美国撕毁协议后双方摩擦不断，美国加强对伊朗制裁，限制伊朗石油出口；派遣林肯号航母战斗群驶向波斯湾向伊朗施压；5月以来海湾地区多艘邮轮遇袭；近期伊朗原子能组织发言人表示，伊朗浓缩铀保有量突破协议上限，并表示将提高浓缩铀的丰度，突破原协议规定的3.67%丰度上限。双方态度并未出现缓和的势头，摩擦随时有可能升级为武力冲突，中东局势再度陷入危机之中。伊朗与美国的对峙会给市场带来持续的不确定性，令市场避险需求不减。

（二）英国或将开启硬脱欧

除此之外，英国脱欧也大概率会在下半年做出了结，脱欧最迟期限初步定于10月底。英国首相特蕾莎?梅6月辞去保守党领导人一职，7月下旬，新党首即新的英国首相将在前外交大臣鲍里斯?约翰逊与现任外交大臣杰里米?亨特之间产生。太阳报民调结果显示，前内阁外相、伦敦市市长鲍里斯·约翰逊是最有可能的继任人选，获得了33%的保守党成员的认可；而排在第二的前脱欧事务大臣多米尼克·拉布仅有13%的支持率。鲍里斯是典型的“硬脱欧派”，在脱欧问题上采取极端行动的可能性较大，这使得英国无协议脱欧的可能性大增。

如果英国最终在10月底无协议脱欧，无疑将给欧洲经济和世界经济蒙上更深的阴影。英国央行曾公布关于硬脱欧的预测：经济萎缩8%，房地产价格暴跌近三分之一，英镑贬值四分之一。

值得注意的是，已经举行过一次独立公投的苏格兰地区人民更倾向于留在欧洲，在年的脱欧公投中，苏格兰地区有62%的选民愿意留在欧洲。因此，英国无协议脱欧不仅会对英国自身、欧洲乃至全球带来贸易和经济上的负面影响，甚至有可能导致苏格兰举行第二次独立公投，给欧洲局势再填一把火。

（三）全球贸易摩擦影响加深

全球贸易摩擦也带来了较大的不确定性。尽管G20峰会后中美摩擦缓和，但从近期表态来看，中美双方的贸易谈判目标仍有较为明显差距，例如特朗普要求贸易协议向美方倾斜，中方坚持取消全部关税是中美达成协议的前提。中美贸易问题从目前来看将会是一个相对长期的过程，双方边打边谈的态势将会持续。

世界最大的两个经济体之间的贸易摩擦不仅仅对双方对带来不小的负面影响，也会对全球贸易造成冲击，加剧全球经济陷入衰退的风险。雪上加霜的是，受特朗普“美国优先”的贸易谈判目的影响，美国与欧盟、日本、印度等国的贸易谈判也并不顺利，且与部分国家已经出现了加征关税等摩擦。这场由美国挑起的贸易问题席卷全球，对全球经济造成的负面影响仍有进一步加深的趋势。

下半年诸多风险事件带来了较大不确定性，为全球政治局势的稳定以及经济形势蒙上阴影。在风险事件爆发后，会在短期大幅削弱全球市场的风险偏好；中期来看，也会令市场对避险资产的需求持续升温。

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黄金下半年走势：强势可期，暴涨可能性较低

从持仓情况来看，市场押注金价上行。自美联储降息预期升温以来，SPDR黄金ETF持仓量从吨升至吨，且仍有继续上升的态势和空间。表明中长期看好黄金的投资者正在逐渐增加。从投机层面看，COMEX黄金多头投机持仓大幅上升，空头持仓降至低位，表明投机市场在短期押注黄金上涨。

另外，作为一个短期投机性较强的品种，黄金价格常常出现“买消息，卖事实”的行情，即出现预期后单边上涨（下跌），在预期兑现时由于了解获利而价格下跌（上涨）。例如黄金价格在年底至年底的多次加息前后都出现了同样的行情——加息预期导致金价下跌，预期落地后金价迅速反弹。而年由于在加息后又释放了加息提速及缩表等进一步的紧缩预期，导致金价连续下跌，直至年底加息后没有明确的鹰派信号，金价才出现反弹。

因此，若美联储开启降息周期，预计金价也会出现类似走势，即降息预期推动金价上涨，但降息落地后若无进一步的预期，则会导致金价回落。

但是，下半年金价的走势或将以震荡慢牛为主，暴涨的可能性相对较小。从金油比来看，当前金油比上升，脱离了长期均值，油价表现的相对低迷则可能拖累金价的上行空间。

从通胀情况来看，尽管随着全球货币宽松潮的推进，通胀预期将有所回升，但考虑到许多国家仍被通缩阴影困扰，经历长期的货币宽松通胀却仍然低迷，预计通胀抬升的幅度有限，因而对金价的利好并不足以支撑持续的大幅暴涨，而是以震荡慢牛为主。

此外，由于全球货币政策同向趋于宽松，欧央行、日央行等主要央行也有望加码宽松，美元指数虽然会走弱，但仍受到一定支撑，难以出现暴跌的情形，因而也在一定程度上影响了金价的上行空间，令金价难以出现连续暴涨的大牛市行情。

全球经济下行压力加大，使全球货币政策重回宽松；美联储货币政策周期或将转向，令美元转弱；下半年全球不确定性增加，伊核问题、英国硬脱欧以及全球贸易摩擦升级等“黑天鹅”事件有可能在短期大幅降低市场的风险偏好，推升黄金等避险资产价格。黄金价格将转入牛市区间，下半年整体呈现震荡上行的走势，逐步刷新本轮高点，国际金价有望在下半年站上美元大关。

黄金正在成为兼顾投资升值以及保值对冲风险的优质资产，建议在下半年适当增配以黄金为主的避险资产。

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