“通过对世界三大怪现象的分析，所有内容最后都可以统一到金融和实体的关系：金融服务实体，实体休养生息；实体身强体健，金融生生不息。无论是美国的股市，日本的国债亦或是中国的房市，本质上都脱离不了实体经济，其呈现的方式和结构都是为了满足实体经济的需求。美国的高科技企业使得美国形成了以直接融资为主的体系，日本实体经济的崩盘需要日本用国债的方式拖住，中国的制造业使得中国形成了以间接融资为主的体系。反过来，实体经济休养生息，得到健康发展后又能反哺金融，带动金融生生不息。美国的股市繁荣，中国的房市火爆，背后都有强劲的实体经济的支持。因为日本的实体经济没能进入身强体健的阶段，导致日本的金融一直缺失，这个无解的问题只能等到下一阶段世界格局的变化才有契机改变。”

美国的股票

年，即便面临着新冠疫情的强烈冲击，美国股市在几轮熔断后却没有继续下跌，并且还反弹了不少，维持着匪夷所思的高位。需知，疫情期间美国的每周申请失业金人数屡创新高，失业率飙升至16%以上，与历史水平相比，仅次于年大萧条时期的25%的失业率。

本期向大家讲解美国的股市，即便在疫情的影响下，三十年间美国股市持续高涨的势头为何依旧不减？

01各国股市

年，美国纳斯达克指数达到的高点，30年间涨幅%；标普指数达到的高点，30年间涨幅%。而同期的日本股市萎靡不振，中国股市昙花一现，与一牛冲天的美国股市相比，只能自愧不如。

标普：涨幅%

纳斯达克：涨幅%

日经：长久低迷

上证指数：昙花一现

更夸张的是，美国股市的总市值远高于其他主要国家股票市场。年，第二大的中国股市只有美国股市总市值20.8%。以如此庞大的体量，还能实现如此迅猛的增长，实属“二十一世纪金融市场第一大怪现象”。

（庞大的美国股市）

其实，如果能够明白，本质是金融与实体的统一，就能见怪不怪。美国股票现象用金融和实体关系表述，就是“塔尖的实体，腾飞的金融”。美国依靠处于全球产业链顶端的科技企业，在发达的融资市场上从全球吸取资金，并且反哺股票市场，提升股市市值。

02以特斯拉为例

以特斯拉为例，7月1日，特斯拉的股价收于.81美元，创下历史新高，这使其市值首次突破亿美元，成为全球市值最高的汽车制造商，是中国市场最大的汽车制造商上汽集团的7倍。

（主要汽车制造商市值）

为什么特斯拉能够弯道超车，超过老牌汽车制造商？因为时代变了，特斯拉搭上了新能源的风口。目前特斯拉是新能源车中唯一能够和同级别最热卖燃油车一较高下的电动车品牌。年5月，在中国本土，Model3单月销量辆，奥迪A4L销量1辆，宝马3系销量10辆，奔驰C系销量辆。年1-5月全球新能源车市占率，特斯拉为17.7%，排名第一，第二名为6.7%。随着Model3产能的不断释放，ModelY的强势来袭，特斯拉的市场占有率未来还有不少上升的空间。

（新能源车市市占率）

在新能源车仅占全球汽车销量4%的前提之下，特斯拉销量占比稳步提升，同时特斯拉销售收入受销量影响，上升幅度更为明显。

（特斯拉和丰田对比）

特斯拉股价上升速度非常迅猛，从年12月的14.98美元，上升到年7月的美元。

（一飞冲天的特斯拉股价）

特斯拉的融资情况入手，可以让我们更好地把握高科技企业和美国股市的关系。特斯拉现金流情况是融资活动净现金占主导。多年来经营活动现金流长期为负，再加上投资活动现金流的缺口，特斯拉的资金需求非常大。而它解决的办法是在资本市场上融资，从而有足够的资金维持庞大的研发开销，度过初期销售市场未打开时入不敷出的窘境。没有融资支持的话，特斯拉是很难一步步提升产品力走到今天的。

（特斯拉融资情况）

特斯拉融资来源结构是间接融资为辅，直接融资为主。特斯拉的净贷款占比非常小，债券净融资等直接融资手段所占比例最大。特斯拉绝非美国市场上的个案，事实上，美国高科技企业在成为超级巨头之前，更多的融资还是依靠直接融资而非间接融资，美国高科技企业的成长离不开直接融资的支持。

03美国高科技企业

美国的高研发密集型产业的产出占主导地位，高科技企业的输出产出在全球占比为第一位，并且相对比较稳定，始终维持在30%以上，其世界第一的位置目前尚难以被撼动，即便是上升最快的挑战者中国，也与美国有着10%的差距。高科技企业融资的一大来源是市场直接融资，年-年美国非金融私企，通过市场直接融资比例超过70%，这个比例远远高于加拿大、英国等其他西方发达国家，这与美国高科技企业占比大的情况息息相关。美国发达的直接融资市场为美国科技企业的发展解决了资金方面上的障碍。

（各个经济体高研发密集型产业的产出）

（非金融私营部门的市场融资和银行借贷的相对比）

美国发达的直接融资市场支持了美国科技企业发展的融资需求，而美国科技企业给予的回报是：

企业利润

据日本经济新闻年1月的报道，十年前全球企业净利润25%来自美国企业，年这个数值将近40%，十年间增长了3.8倍。美国最大的50家跨国公司，65%的国外利润来自知识产权密集型产业，比如科技和药物。美国企业在高科技企业的带动下，实现了超水平的利润增长。

经济增长

科技企业也带来美国GDP以及人均收入的持续上升。为什么会有中国1亿件牛仔裤换美国1架波音飞机的故事？因为那时美国有高科技，而中国没有。高科技企业属于典型的知识密集型企业，单位劳动力产出高，回报高。时至今日，美国经济的增长依靠的更多是硅谷的软件企业和华尔街的金融公司，而不是铁锈地带的工厂。

股市猛涨

科技型企业带动美国经济和企业利润不断上涨，从内涵利润的角度，股市也随之水涨船高。科技型企业的蓬勃发展的同时还掩盖了其他企业发展不佳的弊端。科技型企业的市值越来越大，在股指中的占比也不断上升，使得股指越来越呈现出跟着科技型企业走的趋势。投资者往往看到的是在科技型企业带动下股指欣欣向荣的表征，而忽视了其他企业的表现。事实上，标普剩余公司的走势甚至是在下跌的。

04美国股票市场

总而言之，美国的股票市场是“塔尖的实体，腾飞的金融”。腾飞的金融助力塔尖的实体，塔尖的实体获得不断成长，反过来使得金融得到腾飞。若是塔尖的实体受到挑战，那么美国的这个循环便会被打破。在后疫情时代，中美贸易摩擦仍在继续的当下，这不由得引人深思。

日本的国债

著名日本管理学家、“策略先生”大前研一，在出版的社会观察类畅销名作《低欲望社会》一书中，一针见血地评价了日本社会：“日本年轻人没有了欲望、没有梦想、没有干劲，日本已经陷入了低欲望社会”。国债，就是日本政府给辉煌不再、垂垂老矣的日本经济提供的氧气瓶。

01现象

日本经济在过去30年时间里，创造了一个世界级的怪现象。那就是日本在不断印钞放水，债务急剧扩大，政府杠杆率位居前列，GDP近乎停滞，然而社会却依然稳定。这样的日本经济，用一句话来形容就是“缺乏活力、死气沉沉”。

日本政府的杠杆率在世界首屈一指。年日本国债未偿还额已经逼近万亿日元，20年间翻了将近4倍。并且在实行量化宽松的“安倍经济学”的带动下，日本国债的未偿还额继续维持上升的势头。

(日本国债未偿还额)

可能这庞大的数字不能给人最直观的感受。将日本与其他国家对比，可以发现，日本政府的杠杆率始终是独一档。年日本的政府杠杆率已经达到%，远远高于其他国家，并且20年间，日本政府杠杆率可以说是“扶摇直上”，仅仅几年时间就拉开和其他国家的差距，在所列举的国家中，一开始尚能与日本一较高下的意大利，在日本20年间的狂飙猛进下只能自愧不如。

(主要国家政府杠杆率)

如果能够明白，本质是金融与实体的统一，就能见怪不怪。日本国债现象用金融和实体关系表述，就是“阉割的实体，续命的金融”。

02背景

日本经济一度辉煌，日本GDP最高峰时占美国GDP的70%。需要注意的是，日本经济最为高光的时刻是年前后，这一时期的日本从各个方面都让美国紧张，从而使得美国采取各种手段肢解，90年代的高峰只是日本经济在之前高速增长的惯性下的顺势而为。表面上日本经济衰退是从90年代开始，实际上日本经济由辉煌走向没落的真正拐点是80年代。

(日美GDP对比)

当时日本经济的强大体现在各个方面，我们可以从这些数字中窥得一二。

03美国的打压

日本的强大让美国不能接受，于是采取了各种手段来阉割：压本土市场需求（造泡沫，割韭菜）；弃企业市场份额（增进口，减出口）；增企业销售成本（升外汇，加关税）；促企业离开本土。

1、压本土市场需求———《广场协议》

《广场协议》使得日元大幅度升值，提高了日元升级预期，并且美国还逼迫日本开放金融市场，从而让国外热钱大量流入。再加上日本经济高速增长期间积累的财富，日本的股市和楼市价格快速上升

(汇率、股市和楼市)

日本这两类核心资产价格的上升给了美国割韭菜的契机。假设年用1亿美元按照汇率换成亿日元投入日本股市和楼市，保守估计获得%的回报（事实上当时日本股市和楼市的收益率在%以上）。然后在期末按照上升了的汇率兑换成4亿美元，可以获得惊人的%的投资回报。美国通过割韭菜的流程，掠夺了日本本土的财富，同时也买回了不少日本在国外的资产。

2、弃企业市场份额与增企业销售成本———以汽车和半导体为例

美国为了限制日本汽车行业的发展，年5月签订了《日美汽车贸易协议》，规定日本从年4月至年4月，对美国汽车出口限制在万辆以内。同年5月，日本政府以通商产业大臣声明的方式发表《对美国出口轿车的措施》，日本汽车制造商在出口受限后赴美投资建厂，丰田与通用、马自达与福特、三菱与克莱斯勒相继在美国联合建立装配厂。年协议延期，限额上升到万辆，并规定以后每年可在实际出口值上增加16.5%。

年美日就汽车行业发表《东京宣言》，日本作出承诺：同意到年把进口美国汽车零部件的金额从年度的90亿美元增加亿美元，并将美国汽车的进口量每年增加1.97万辆，同时，把销往美国的日本车从过去的每年万辆减少到万辆。

年初，美国裁定日本DRAM存储芯片存在倾销的行为，对日本征收%反倾销税。年末，日美签订《日美半导体协定》。美国要求日本打开半导体市场，美国半导体在日本的市场份额必须达到20%以上；严禁日本半导体以低价在美国或其他国家市场倾销，售价需要通过美国核算成本才可定价出售，这意味着日本失去半导体的定价权；禁止日本富士通收购美国仙童半导体公司，这意味着日本难以通过收购美国公司途径做大做强。

3、促企业离开本土

以丰田汽车为例，年开始海外产能大幅扩张，年海外生产超过国内出口，逐渐进入生产全球化的时代。对日本来说，美国主导下的生产全球化就意味着部分日本企业生产环节转移到美国。

(丰田汽车国内外产能)

日本的对外投资从年开始迅速上涨，并且投资的主要方向是美国。80年代末90年代初的泡沫危机时期，日本国内对国外直接投资出现一定程度的下降，但在之后又维持了上涨的趋势。

(日本对外直接投资)

04日本的补救

当日本总需求被人为泡沫化后掏空，企业竞争力又被全方位被打压，导致企业出现倒闭潮，年前后，负债额在万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右，并且这还是在日本政府注资帮扶的情况下，实际的企业生存环境更为恶劣。在连锁反应的带动下，各行各业都出现倒闭潮，银行业也不例外。

(银行的倒闭潮)

政府不得不出面收拾残局，大量给金融机构注资，其中仅强化资本金便投入了46.6万亿。并且政府还从银行手中收购持有的企业的债券，免除了部分资金困难的企业的债务，缓解了实体债务的压力。

(日本政府实施机构及金额)

日本政府的补救取得了一定成效。实体企业得以休养生息，失业率改善明显。在3年失业率达到顶峰后开始下降，尽管突发的8年金融危机使得失业率陡然上升，但并没有打断失业率下降的总体趋势。

(日本失业率)

但是实体企业竞争环境并没有好转，美国牢牢把控着高科技顶端，中国开启着中低端制造业快速成长之路。日本的高端制造业的整体产出水平是在不断下滑的，与美国有很大的差距。而在低端制造业上，日本又面临着中国的挑战。4年日本制造业增加值是中国的2.5倍，仅仅十年的时间就只有0.5倍，并且这个倍数还在不断降低。可能有人会认为这是中国发展过快导致的日本相对后退的情况，实则不然。与美国、德国相比，日本的制造业增加值的相对比率也是在不断降低的。

(进退两难的日本制造业)

高端产业没有位置，低端产业又吃不到肉。日本陷入了如此尴尬的境地。从年开始，日本GDP增长不明显，居民收入水平无增长，陷入了长期的停滞。

(停滞的日本经济)

05总结

日本的国债是建立在日本经济停滞，政府需要救助企业的基础上的。而日本的实体又长期没有改善，使得政府不得不长期发行大量国债。为什么日本有能力维持大量国债？这和日本国债持有者结构有关。日本国债的持有者大多数是国内，外国投资者仅占7.6%。其中央行持有最大份额，高达46.8%。也就是说，日本国债大多数是内部消化。

(日本国债持有者结构)

日本央行通过超发货币并购买国债，通过左右手互换的形式以支撑日本政府扶助金融机构和其他企业。在这一循环中，日本央行的总资产不断上升，日本国债的规模不断扩大，但日本的企业得以勉强维持下去。

(日本央行总资产)

日本的国债是“阉割的实体，续命的金融”。日本的实体经济被美国打压，靠金融手段得以续命，但日本的实体经济只能休养生息，难以身强体健，故需要金融一直续命。

中国的房子

日本媒体曾经做过一个测试视频，到日本谐星加藤步的家中，将明确标记为中国制造的物品和材料和部分零件使用了中国制品的物品全搬走，加藤步的家里会变成什么样呢？

但这自然而然有个问题，钱从哪里来？

借用央行肖钢行长7月7日演讲里面一段话来说明：在一定的发展阶段，靠商业银行来配置金融资源是有明显的优势的。换言之，依靠国家的信用和银行的信用，它可以高效地动员储蓄和配置资金。特别是在投融资信息不对称、法制不是很健全、契约关系不是很牢固、诚信体系的建设也不完善这样一个时期，靠商业银行间接融资体系，可以很好地解决投融资信息不对称的问题，有利于高效的配置资金，促进经济的发展。

银行要依靠自己的信用才能高效地动员储蓄和配置资金，不发生信用问题核心是风险控制，这也要求银行必须严抓信贷风控，对抵押品的诉求也就是理所当然的了。而房地产便是其中能快速变现、估值透明的一项好资产。

根据年一则消息，银监会主席郭树清披露，房地产相关贷款（含以房地产作为抵押、担保）的占比已经超过了（总贷款）的1/3，个别银行的地产相关贷款占比甚至超过了50%，潜在风险比较大。按目前银行业的总贷款在万亿元左右推算，房地产相关贷款规模在36万亿元。银行给企业发放信贷，是需要企业提供土地作为质押的。而在中国企业社会融资规模膨胀的情况下，企业间接融资需要土地作为保障，带动了房地产市场的一路上涨。

通过对世界三大怪现象的分析，所有内容最后都可以统一到金融和实体的关系：金融服务实体，实体休养生息；实体身强体健，金融生生不息。无论是美国的股市，日本的国债亦或是中国的房市，本质上都脱离不了实体经济，其呈现的方式和结构都是为了满足实体经济的需求。美国的高科技企业使得美国形成了以直接融资为主的体系，日本实体经济的崩盘需要日本用国债的方式拖住，中国的制造业使得中国形成了以间接融资为主的体系。反过来，实体经济休养生息，得到健康发展后又能反哺金融，带动金融生生不息。美国的股市繁荣，中国的房市火爆，背后都有强劲的实体经济的支持。因为日本的实体经济没能进入身强体健的阶段，导致日本的金融一直缺失，这个无解的问题只能等到下一阶段世界格局的变化才有契机改变。

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