正式报告参见东北证券宏观研究报告《特朗普税改两大幻象：从里根到奥巴马的中性减税神话，兼论“税收假日”昙花一现》，发表时间为年5月5日。

东北证券宏观：沈新凤/谢林/罗水星（实习）

报告摘要：

特朗普税改计划一大特征：减税计划相对明确，增收计划相当模糊甚至没有，市场对此反应冷淡。核心税改建议：个税七档减并至三档（35％、25％和10％）、翻倍标准抵扣金额、废除遗产税、废除3.8%的奥巴马医改税等；公司税率从35％减至15％、建立属地税收制度、对海外留存利润开展“一次性税收优惠”、消除特殊利益的税收减免。

特朗普政府指望税改带动经济增长扩大税基实现中性减税，同时通过针对海外资金实施税收优惠来回流近万亿资金拉动投资和基建的规划可能只是两个美好的政治幻象。税改可能大幅增加赤字，提高利率。

中性减税的主要支撑是拉弗曲线，但拉弗曲线一直以来缺乏翔实的实证支撑，而且即使真的存在拉弗曲线，当下政府税率是处在最优税率左边还是右边也难以度量。我们分析美国80年代以来三次大规模减税历程：里根、小布什和奥巴马减税，发现所谓的中性减税至少在这三次减税过程中从没有实现过，依赖减税促进增长总是伴随着财政赤字的提高，而一旦进入所谓中性减税阶段，经济增长也会进入平缓阶段。

年，为促进就业和经济增长，布什政府提出国内投资法案，给在04-05年回流的资金5.25%的优惠税率，同时严格规定资金必须流向投资、就业和RD。最终有30%的海外资金回流，但大部分转变为向企业股东分配，尽管是被禁止的，这说明海外资金和国内资金是替代关系而不是补充关系。目前美国国内资产收益率、经济增速和生产率增速均远低于年，而且特朗普此前表态优惠税率只有10%，因此此次资金回流总规模和流入投资、基建的规模可能都会远不及预期。

无论是里根、小布什还是奥巴马的税改计划都有着其迫切的现实需求：里根接手高通胀、低增长的滞涨时代末期的美国经济；布什政府面临克林顿黄金发展时期结束、网络经济泡沫破灭和恐怖威胁蔓延的困境；奥巴马则是在金融危机和经济危机下走马上任。他们的税改计划迎合了当时的经济发展诉求，更容易取得理解支持，享有较高的支持率和声望。特朗普也可以强调税改迫切性，团结各方，充分沟通和论证，但目前局势下显得困难，经济形势、幕僚团队的政治及治理国家经验均不可同日而语，优势在于共和党主控参众两院。我们认为未来的实际税改将在“服务富人”和“不可行”的质疑声中有明显调整。

正文：

1.　　白宫公布税改纲领性意见，市场反应平平

北京时间4月27日凌晨，美国财长Mnuchin和白宫国家经济委员会主任Kohn召开新闻发布会介绍了特朗普政府税改的纲领性文件，主要涉及到个人税制和公司税制的改革建议，但是没有提及此前被特朗普政府视为税改核心之一的边境税，也没有针对税改的可行性和可能带来的财政压力进行任何详细的说明。市场对此反应冷淡，美国三大股指微跌。

个人税制改革建议：将个人所得税档数从七个减少到三个：35％、25％和10％，最高税率由原来的39.6%降为35%，但目前还没有详细说明每档税率对应的收入范围；翻倍标准抵扣金额；为有孩子和护理支出的家庭提供税务减免；消除除了按揭利息、慈善捐款以外的所有其他额外税务扣除；废除替代性最低税（AlternativeMinimumTax，另一套所得税收系统，若按AMT计算税额高于按一般所得税则按AMT征收，主要针对富人）；废除遗产税；废除3.8%的奥巴马医改税（针对高收入者的资本收入）。

公司税制改革建议：将公司税率从35％削减至15％；建立属地税收制度（此前在G8国家中美国是唯一一个不采用属地税收制度的国家，根据属地税收制度，对公司从国外获得的收入免税或征收极少数税）；对于美国公司在海外持有的数万亿美元开展“一次性税收优惠”（税率尚未确定）；消除特殊利益的税收减免。

在公布的税改纲领中完全没有提到此前特朗普和众议院共和党人一直在鼓吹的边境税。在此前特朗普和众议院共和党人的表态中，边境税是税改的核心之一，在他们原先的规划中，边境税在未来十年可以给美国政府带来1万亿美元以上的财政收入，能够对冲大规模基建和税改带来的财政压力。但此前众议院共和党提出的边境税方案受到一部分共和党人和民主党、商界领袖的反对而搁浅，此次边境税未出现在税改纲领中，特朗普政府可能放弃边境税。在这种情况下美国同时要实施减税和大规模基建计划，会面临着巨大的财政压力。

但在新闻发布会上无论是Mnuchin还是kohn均拒绝回答税改计划中的核心问题：如何解决税改带来的巨大的财政压力，防止政府债务激增。对于这个问题Mnuchin含糊地表示会通过经济增长、扣除减少和关闭税收漏洞（throughgrowth,reductionofdifferentdeductionsandclosingloopholes）解决税改计划给财政带来的压力。另外此前特朗普政府还表示通过给予美国公司海外收益回流税收优惠，可以给美国基建和投资带来接近1万亿美元的资金。

在放弃或暂停边境税计划后，做大税基、减少税收抵扣等实现中性减税；希望海外资金回流拉动投资和基金成为特朗普政府税改和基建计划实施的救命草。但是我们的分析显示：无论是经济增长与中性减税，还是资金回流拉动投资和基建，都只是特朗普的一厢情愿。

2.　　中性减税？一个美国历史上从未实现过的政治神话

所谓的中性减税的主要支撑是拉弗曲线：总税收并不是随着税率的增高而增高，当税率高过一定点后，税收的总额不仅不会增加，反而还会下降。决定总税收的关键因素既包括税率的高低也包括课税的基础。过高的税率会打击市场中经济主体的积极性，企业利润降低，减少投资，缩减生产，家庭可能减少劳动和消费，课税基础下降，税源萎缩，最终导致总税收总额减少。因此在一定税率水平时，政府降低税率反而可能促进经济增长，扩大税基，从而带动总税收增加，降低赤字。

图1：拉弗曲线示意图

数据来源：东北证券

但拉弗曲线一直以来只是供给学派在里根时代为了支撑自己的政策主张而提出的一个概念，缺乏翔实的实证支撑，而且即使真的存在拉弗曲线，当下政府税率是处在最优税率左边还是右边也难以度量。我们分析美国80年代以来经历的三次大规模的减税，发现所谓的中性减税至少在这三次减税过程中从没有实现过。

2.1.　　里根1.0VS里根2.0：高赤字才有高增长

年里根上台以后，采用供给学派的主张进行大规模减税刺激经济，其减税可分为前后两个阶段：-年的实质性减税阶段；-年的所谓中性减税阶段。

第一个阶段从年开始，这一年美国国会通过《年经济复兴法案》，实行供给性的全面减税：将个人所得税最低税率14%和最高税率70%分别降至11%和50%，增加结婚双职工家庭抵扣额度，提高遗产税起征点，减低偶然所得税、扩大员工持股计划、允许所有付税工人建立个人退休账户，增加资本利得税抵扣。这一减税政策在-年累计减税亿美元，相当于同期美国联邦政府财政收入的22%，年减税额度相当于当年财政收入的29.3%（叶君，田淑慧；）。-年期间美国经济年均增速高达3.5%，但政府财政赤字也迅速增加，年美国财政赤字高达亿元，这一规模是年的3倍，迫使美国进行进一步的税务改革。

第二阶段从年开始，《税制改革法案》出台，里根税务改革从供给性改革转向结构性改革，税改目标设定为中性税改（revenueneutrality）。一方面继续简化税制和减税：将原本最低税率11%、最高税率50%的14档累进税率个人所得税，改为15%、25%和28%的三档税，提高起征点率。企业所得税从最高46%、最低15%的5级累进税率变为15%、18%、25%和34%的4级累进税率。资本利得税最低税率由20%降为17%。另一方面，为了平衡预算，该法案取消了消费信贷利息扣除、储蓄和股息的扣除、部分医疗开支的扣除、取消投资税收抵免、废除家庭第二个收入者的税收抵扣、降低海外收入免税限额、取消短期折旧明细表和加速折旧等措施来扩大税基增加税收收入。年改革使得美国联邦财政收入每年增收亿以上，联邦政府收入与所得税占GDP的比例有明显的提升。财政赤字从年的亿美元下降到年的亿美元。但从年-年，美国经济的增速回落到3.3%。

图2：里根减税时期，经济增长与赤字呈现显著正相关

数据来源：东北证券，Wind

图3：财政收入占GDP比例在中性减税阶段上升

数据来源：东北证券，Wind

图4：所得税占GDP比例在中性减税阶段上升

数据来源：东北证券，Wind

2.2.　　小布什减税：赤字与经济增长走向均是前高后低

年美国经济再次陷入低迷，小布什政府效仿里根政府，试图通过减税重振经济，其减税的核心是试图通过削减企业负担和遗产税，并增加税收抵扣降低税收，小布什政府于、、年各颁布了一个减税法案，分别为《经济增长与减税协调法案》、《增加就业和援助雇工法案》以及《就业与增长税收减免协调法案》，仅《经济增长与减税协调法案》就计划在未来十年削减1.35万亿美元的税收，年减税规模就超过亿美元，相当于美国GDP的2%。小布什政府减税使得美国经济增速在年开始迅速触底反弹，在年达到高点。此后赤字逐渐放缓，经济增速也放缓。赤字与经济增速均呈现出前高后低的态势，并没有出现低赤字高增长的情况。

图5：小布什减税时期赤字与经济增速走势完全一致

数据来源：东北证券，Wind

2.3.　　奥巴马减税与基建并举刺激经济，赤字创新高

和年奥巴马政府的两次减税方案实质上是对小布什政府减税方案的延续和妥协。年底奥巴马迫于两党之间的政治妥协，签署了减税延期法案—《减税法案》。年的《美国纳税人减税法案》，重新提高了个人所得税、遗产税的最高边际税率和资本利得税税率，并对税收抵扣进行调整。奥巴马政府的减税计划事实上是将小布什政府对富人的减税政策适度裁减，并保留了对中产阶级的减税政策。

此外奥巴马政府在年2月通过了亿美元的刺激计划，所以事实上奥巴马当时减税加财政刺激的组合拳类似于今天特朗普减税加基建的组合拳。从结果来看，奥巴马减税和财政刺激使得美国较快地从金融危机中走出来，经济复苏，但与此同时在-年政府平均赤字率也创纪录地达到了9%。

图6：奥巴马减税+财政刺激带来经济复苏和创纪录的财政赤字

数据来源：东北证券，Wind

综上所述，从美国80年代以来的三次减税实践来看，大规模的减税能够带来经济短期的复苏和高增长，但是无一例外地都带来了政府赤字的迅速上升。

因此，以史为鉴可以推测，特朗普政府指望减税带动经济增长带来总税收增长平衡预算的中性减税规划也可能只是一个美好但不切实际的政治幻想。根据无党派非营利公共预算研究组织CommitteeforaResponsibleFederalBudget(CRFB)估算，特朗普税改未来十年的财政成本至少为3万亿美元，最高将达到7万亿美元。另外特朗普政府展望未来经济增长可以在政策刺激下达到3%，CRFB则指出未来十年的经济增速必须维持在4.5%，才能够抵消这份税改计划的成本；但无论是国会预算案办公室还是美联储对未来长期GDP增速预期均只有1.8%，因此特朗普政府税改计划面临着财政预算和实施效果的现实约束。

3.　　1万亿资金回流？可能有，但对投资影响不大

公布的税改纲领文件中提到建立属地税收制度和对于美国公司在海外持有的数万亿美元开展“一次性税收优惠”，前者是针对日后海外收益汇回国内的长期优惠政策，后者是针对目前累积的海外收益的一次性优惠政策。根据属地税收制度，美国公司在境内和境外获得的收益将享受差别的税收待遇：在国内获得的收益按照一般的公司税率水平征缴，而在外获得的收益汇回国内则基本不征收或者征收很少的税。在此次发布会上，Mnuchin和Kohn没有介绍针对美国公司在海外持有的数万亿美元开展的“一次性税收优惠”幅度有多大，但是此前特朗普曾公开表示相应的税率将从35%降到10%。

3.1.　　HIA：海外收益税收优惠超此次，政策严控回流资金流向

事实上这并不是美国政府第一次针对海外积存收益提出优惠政策，年，为了促进就业和经济增长，布什政府就提出过国内投资法案（HomelandInvestmentAct，HIA，）作为就业机会创造法案（AmericanJobsCreationAct，）的一部分。当时也是一个一次性的税收优惠（taxholiday），持续时间为年10月22日到年10月22日。在这段时间内，对于汇回国内的海外收入，85%的收入可以免税，也即税率由原本的35%下降到5.25%，这远低于特朗普曾经表态的10%。HIA还规定只有公司递交文件说明回流资金将用于企业新雇佣员工、给老员工培训、提高普通员工待遇、增加RD和投资以及偿还某些特定债务，公司的回流资金才能够享受这一税收优惠。法令还严格规定回流资金不得用于高管福利、关联交易、股利发放、股票回购、证券投资、支付税收和购买国债、市政债以及公司债。

图7：年针对海外收益的税后优惠带来年美国资本项目净额大增

数据来源：东北证券，Wind

3.2.　　此次资金回流税收优惠效果可能不及HIA

-年美国企业海外总积存收益约为1万亿美元（statisticsofin